After Meeting EP. 218｜川普期中考，台積電期末考，誰被通膨當掉了？

財經M平方 · 2026-10-17

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通膨超預期與期中選舉夾擊，AI供應鏈能否撐住市場信心？

本週市場在美國CPI與PPI雙雙超預期的壓力下，科技股持續弱勢，費半指數更創下連跌七天的紀錄。市場重新聚焦於高利率環境下的估值修正風險，但債市殖利率卻意外回落，顯示資金對經濟前景看法分歧。同時，美國期中選舉選情緊繃，川普所屬的共和黨面臨分裂政府的潛在風險，為市場增添政治變數。

本週行情回顧：通膨數據超預期引發估值修正，科技股成重災區

本週全球股市表現相對弱勢，即便有台積電與阿斯麥繳出亮眼的財報成績，仍無法扭轉科技股的領跌勢頭。市場風向明顯轉向對利率與估值的重新評估，投資人開始質疑在利率持續走高的環境下，當前科技股的估值是否過於樂觀。

美股方面，費城半導體指數成為重災區，從高點計算至錄音當下已下跌超過一成，連續七天的跌勢顯示市場情緒相當悲觀。台股同樣受到拖累，原本逼近五萬點的加權指數一度回測四萬七千點關卡，即便在台積電公布財報後出現反彈，整體週線仍收黑。

韓國股市的表現更為慘烈，從十月初的高點計算已下跌超過兩成，部分原因來自消息面的衝擊。中國長鑫存儲在DRAM架構上取得新進展的消息，對全球記憶體產業造成一定程度的心理壓力，也加劇了市場對記憶體供需前景的擔憂。

匯市方面，由於美國消費者物價指數與生產者物價指數雙雙超預期，市場對聯準會十月升息的預期一度升溫，美元指數維持在102左右的相對高檔。然而債市卻出現有趣的背離走勢，儘管通膨數據不佳，各國公債殖利率普遍回落，美國十年期公債殖利率從5.3%高點降至5.1%以下，日本也降回3%以下，顯示債市投資人對經濟前景的看法與股市不盡相同。

原物料方面，布蘭特原油期貨持續站穩每桶100美元上方，西德州中級原油（WTI）也再度朝100美元關口逼近。黃金則在略高於每盎司4,100美元的位置徘徊，反映出在通膨壓力下，避險資產仍有一定支撐。

通膨警報再響：核心通膨連續兩個月超預期，聯準會升息路徑添變數

本週公布的消費者物價指數與生產者物價指數數據確實令人失望。CPI整體年增率反彈至3.7%，PPI更從前次的5.6%大幅跳升至6.4%，其中光是汽油項目就貢獻了一半以上的漲幅。由於油價走高已是市場普遍預期的因素，因此本次數據的真正焦點落在核心通膨的表現上。

核心CPI月增率來到0.3%，偏離了聯準會可接受的0.2%水準，且這已是連續第二個月超預期。俗話說「看趨勢要看三次」，如今已出現兩次警訊，確實開始讓市場感到不安。CPI公布當晚，十月升息機率一度衝破五成，但隨後又回落至三成以下，顯示市場對升息與否仍存在分歧。

深入分析核心通膨的細項，可以發現一些相對樂觀的訊號。造成前次核心通膨超預期的主因是無線通訊項目暴增，但該項目在本次已明顯降溫。取而代之的是房租、二手車、休閒娛樂、醫療保健與機票等項目輪流上漲，呈現輪動而非單一項目持續飆升的格局。這種輪動模式相對不具僵固性，若房租通膨能在下次數據中回落，整體通膨壓力可望緩解。

從聯準會官員的公開談話來看，包括Waller、Bowman與Williams等多位委員都表示，目前並無急迫進行下一次升息的必要性。因此年內仍維持一碼升息空間的預期，但十月是否連續升息仍存在變數。重點在於下一次通膨數據中，權重極大的房租項目能否降溫，這將是決定聯準會下一步行動的關鍵。

期中選舉科普：國會改選機制與共和黨的艱困選情

美國期中選舉將於11月3日舉行，許多人誤以為這是總統改選，但實際上這是國會選舉。美國總統任期為四年，而國會選舉每兩年舉行一次，因此在總統任期過半時舉行的國會選舉即為期中選舉。本次改選包含兩個部分：眾議院435個席次全部改選，參議院100個席次中改選約三分之一（今年為35席），此外全美還有36個州將選舉州長。

從Polymarket賭盤的機率來看，共和黨目前的選情並不樂觀。民主黨在眾議院佔據優勢地位，這點從去年到現在市場早有預期。但今年第二季開始出現新的變化，原本市場預期共和黨至少能保住參議院，如今連參議院也被民主黨逆轉，民主黨掌握多數的機率已高達六成以上，對共和黨而言確實是一場艱難的挑戰。

選民最在意的議題無非是經濟、生活成本與通膨。川普上任前，民眾期待通膨能降溫，但去年的關稅政策先推升商品價格，今年的美伊衝突又進一步推高油價，民生用品的體感負擔明顯加重。從民調數字來看，川普的施政滿意度持續走低，目前已低於四成，而共和黨支持率的明顯下滑正是從美伊衝突爆發後開始的，油價飆升對民生的衝擊是最直接的關聯。

從歷史規律來看，期中選舉本質上就是對執政黨的期中考，選民往往以更嚴格的標準審視執政黨。自1934年以來的期中選舉，總統所屬政黨平均會在眾議院失去27席、參議院失去3席。近代僅有1998年柯林頓時期（因彈劾案引發民眾反彈）與2002年小布希時期（911恐攻後的團結效應）兩次例外，而當前的時空背景顯然不具備類似的有利條件。

分裂政府的潛在風險：人事任命權、債務上限與市場影響

若民主黨在期中選舉中橫掃參眾兩院，形成分裂政府，市場最擔憂的將是政策推動的阻礙。然而值得注意的是，即使民主黨獲勝，預期也僅是微弱多數（例如參議院100席中取得51席），並非壓倒性的絕對優勢，因此對川普的制衡並非完全癱瘓。

分裂政府的第一個影響層面是人事任命權。美國總統有權提名聯邦法官、聯準會理事等重要官員，但須經參議院過半數確認。若參議院由民主黨把持，川普提名的人選將難以順利過關。以聯準會為例，鮑威爾的任期將於2028年屆滿（也不排除提前下台），以川普的行事風格，他必然希望安插符合自身理念的人選，但在分裂政府下，這項權力將受到明顯限制。

第二個關鍵風險是債務上限。目前美國債務已超過40兆美元，距離41.1兆美元的上限越來越近，市場普遍預估明年2至7月間就將觸及上限。若國會由民主黨掌握，債務上限將成為兩黨協商的籌碼，民主黨可能以此換取其他政策讓步。在當前債市期限溢價攀升的環境下，債務上限的僵局將明顯增加市場波動，成為明年需要密切關注的潛在風險。

然而，從長線投資的角度來看，某些大方向不會因國會改選而改變。無論哪一黨掌握國會，AI產業的發展都是兩黨共識，雙方都致力於確保美國在AI領域維持領先地位，特別是面對中國的競爭。因此對AI的投入與支持不會減少，這是可以確定的長期趨勢。同樣地，債市的財政紀律問題、聯準會的利率政策，理論上都不應因國會選舉結果而出現根本性的變化。

川普的行政命令傾向與AI資料中心建設的選民阻力

川普向來以大量使用行政命令著稱，關稅政策就是透過緊急條款繞過國會推動的典型案例。因此即使面臨分裂政府，川普仍可能透過行政命令等手段推動部分政策，其難以預測的行事風格意味著分裂政府的制衡效果未必如表面上看來那麼絕對。

值得注意的是，在AI基礎建設方面，美國正面臨一個矛盾的現象。雖然AI發展是兩黨共識，但在地方選舉中，候選人若提出興建AI資料中心的政見，反而可能不利於選情。美國選民普遍抱持「Not in my backyard」的態度，不希望資料中心蓋在自己居住的區域，這與核電廠面臨的鄰避效應如出一轍。

反觀中國，在內蒙古等地區，資料中心的建設速度相當驚人。由於沒有選民意見的干擾，中國在AI基礎設施的推進上可能更為迅速。這種競爭態勢對美國形成壓力，特別是在AI算力競賽日益白熱化的背景下，川普勢必需要思考如何在兼顧選民感受的同時，不讓美國在AI基礎建設上落後於中國。

台積電法說會：財報全面超標，獲利能力無天花板

台積電第三季法說會再度交出超越市場預期的成績單。營收達到1.5兆新台幣，季增17%、年增50%，且下一季展望還將繼續季增14%，全年營收展望更被上調至44%，這已是今年連續第三次上調。獲利方面同樣優於預期，毛利率與營業利益率均落在財測區間內，EPS也超越市場共識。

值得注意的是，這份獲利成績是在2奈米初期量產的成本壓力以及海外廠稀釋效應下達成的。由於先進製程與先進封裝產能極度短缺，台積電得以憑藉強大的定價能力支撐整體獲利能力。執行長魏哲家更在法說會上直言「台積電的獲利是沒有天花板的」，展現對未來獲利前景的高度信心。

資本支出方面，雖然本次並未上調，但考量到目前已近年底且上一季已大幅上調過，維持現有水準並不令人意外。財務長更透露未來三年的資本支出規劃將顯著高於過去三年，以因應AI晶片供不應求的狀況，這對設備供應鏈而言無疑是一大利多。

市場對AI疑慮再起：Anthropic營收減速與競爭加劇的訊號

儘管台積電財報表現亮眼，股價卻未能充分反映利多，主因在於總體經濟環境的壓力與市場對AI產業的疑慮再度升溫。通膨數據偏高與升息預期對估值偏高的科技股與半導體形成壓力，但更深層的憂慮來自AI需求的持續性。

近期Anthropic上市後披露的財報顯示，其營收增速出現減速，從先前的100%以上降至本季的46%（仍維持季增）。市場擔憂這是否意味著AI需求正在放緩，高額的資本支出可能無法獲得足夠的投資報酬率。然而深入分析可以發現，Anthropic的減速一方面是因為基期墊高，另一方面則是面臨來自OpenAI的競爭壓力，其最新的Codex模型在企業市場開始搶奪Anthropic的市佔率。

此外，Meta推出的Muse與馬斯克的Grokbot等新進者也異軍突起，整體市場競爭正在加劇，但這反映的是AI趨勢的擴大而非減速。市場大餅持續成長，只是分食者變多了，這對整體AI供應鏈而言仍是正向的發展。

AI算力租賃的泡沫風險與台積電-Tesla合作傳聞

另一個引發市場擔憂的焦點是AI算力租賃公司（Neo Cloud）的財務狀況。部分業者的債券殖利率飆升至15%，引發市場對其大量舉債、快速購買GPU再出租算力的商業模式產生疑慮。市場擔心若其中一家公司資金斷裂，可能引發連鎖效應。然而，這種風險情境是建立在AI需求放緩或資本支出下滑的前提下。

從台積電法說會提供的展望來看，其對AI加速器的長期成長率預估仍維持在55%至59%的超高水準，且這僅是狹義的AI加速器定義，若納入CPU等更廣泛的AI商機，需求增速可能更高。此外，從GPU租賃指數觀察，最新世代的H100與B200租賃趨勢仍持續向上，顯示Neo Cloud的商業模式目前仍可運行，暫時無需過度擔憂泡沫風險。

法說會上另一個引人關注的話題是台積電與特斯拉TerraFab的合作傳聞。魏哲家雖未明講，但透露正與一位打算新建TerraFab的客戶討論合作，且明確表示無論是自建或合作模式，都必須由台積電來營運。這等於間接否定了馬斯克先前宣稱要自行興建TerraFab的說法，目前亞利桑那州仍是主要基地，德州則在評估中但尚未定案。

庫存與供需體檢：從台積電到ASML，AI供應鏈全節點掃描

從庫存角度檢視，台積電前兩季因備戰2奈米量產而提前拉高庫存天數，但第三季開始大量出貨後，庫存天數已如期下降。後續隨著更多2奈米產品（包括高階手機晶片、伺服器GPU/CPU及自研晶片）陸續量產，庫存天數預期將進一步滑落，目前並無明顯警訊。

往上追溯至設備端，阿斯麥作為全球最大的EUV曝光機龍頭，其最新一季營收增速跳升至50%以上，毛利率與營益率均上揚，財測也獲得上調，庫存天數更進一步創低。從台積電到阿斯麥的庫存同步下降，顯示整個先進製程供應鏈仍處於供不應求的健康狀態。

在AI供應鏈專區中，可以從上中下游全面追蹤各節點的供需狀況。最上游的晶片端（晶圓代工、晶片設計、記憶體）仍是瓶頸最明顯的環節，從GPU短缺擴散至CPU與自研晶片，記憶體也從去年下半年起持續短缺，帶動毛利率與營收同步上揚。中游的AI基建零組件（CCL、PCB、電源管理、散熱等）因AI伺服器與資料中心對速度、密度、功耗的要求提升，各節點均呈現供不應求，尤其高階產品更為明顯。

下游的算力供應層方面，大型CSP業者如亞馬遜、微軟、谷歌已開始透過AI變現，營收成長出現加速。Neo Cloud雖仍處於早期快速擴張階段，現金流與獲利表現不佳，但只要終端AI需求持續擴大，營收增速能跑贏GPU折舊速度與債務利息，短期內無需過度擔憂。

AI Agent元年：從記憶體到網通晶片的需求連鎖效應

2025年被視為AI Agent元年，各大科技巨頭紛紛推出自家的Agent產品，包括OpenAI的Dot、馬斯克的Grokbot、Meta的Muse等。AI Agent與傳統Chatbot最大的不同在於其能自主執行任務，這將帶動一系列硬體需求的連鎖效應。

Agent的長時間任務執行需要儲存更多上下文與KV Cache資料，直接帶動HBM與高階記憶體的需求。目前記憶體產業整體處於超級週期的上升趨勢，從三星、SK海力士、美光等重點公司的營收、獲利與庫存數據來看，擴張趨勢明確。

此外，多個Agent之間的並行運作與工具調用需要CPU進行執行與管理，帶動伺服器CPU需求。英特爾、超微與安謀的營收與獲利近期均呈現向上趨勢，庫存也未進一步惡化。同時，Agent任務的處理速度要求更高速的網通晶片，博通與Marvell等網通晶片業者的營收表現強勁，庫存天數維持健康水準，反映光通訊與網通晶片的強勁需求正在爆發。

聽眾提問：美國貿易逆差如何支撐消費經濟？資金循環的奧秘

針對聽眾提問「美國長期存在貿易逆差，資金持續外流，如何支撐美國消費經濟？」，關鍵在於理解國際收支的完整面貌。美國確實是消費大國，長期存在貿易逆差，但這並不代表資金只會單向流出。從國際收支的角度來看，經常帳的逆差對應的是金融帳的淨流入。

具體而言，美國民眾購買外國商品時支付美元，但這些美元到了外國企業、政府與民眾手中後，又會透過購買美股、美債等方式回流美國，形成一個完整的資金循環。貿易逆差本身並不能創造消費能力，重點在於美國憑藉自身的經濟與金融市場優勢，能夠持續吸引海外投資人將資金回流，這才是支撐資金循環的最重要條件。

Q&A：AI庫存何時飆高？供不應求格局下的觀察重點

針對聽眾提問「明年AI庫存何時開始飆高？」，目前各類半導體零組件仍處於供不應求的狀態，庫存天數雖已開始上升，但這是主動補庫存的健康現象。新增產能預計要到2027年下半年甚至2028年才會開出，因此短期內無需過度擔憂供過於求。

觀察庫存時可留意兩個重點：第一，分析庫存中的原物料、在製品與製成品的結構，若主要由原物料與在製品帶動，而製成品上升幅度有限，代表需求端正在快速消耗製成品，帶動廠商加快備料。若製成品上升幅度更快，則需留意特定環節的庫存消化問題。第二，對比營收增速與庫存增速，若營收增速快於庫存增速，代表需求端仍在快速消化庫存，堆積的疑慮較低。目前台積電與HBM廠商都在全力擴產，產能過剩的觀察時間點應落在2027年下半年。

Q&A：大盤融資維持率新舊算法差異與市場情緒解讀

針對聽眾提問新上線的大盤融資維持率與先前算法的差異，證交所提供的「全市場擔保維持率」整合了上市櫃所有投資人整戶帳戶中的融資、融券及ETF，並納入相關擔保品計算，因多空部位可互相抵消，維持率相對較高，適合觀察整體市場的信用擔保能力與槓桿風險。

而M平方自行計算的融資維持率，是將上市櫃公司融資買進的股票總市值除以總融資餘額，聚焦於單純融資做多的投資人。由於未納入融券與其他擔保品的抵消效果，對股價波動的反應更加敏感，更適合觀察市場融資賣壓與追繳風險。目前該指標仍維持在相對偏高位置，顯示投資人情緒仍偏樂觀，這可能也是近期行情下修的部分原因——市場正在清洗信仰不足的籌碼。

結論

本週市場在通膨數據超預期與期中選舉不確定性的雙重壓力下，科技股持續面臨估值修正的挑戰。然而從台積電與阿斯麥的財報及展望來看，AI供應鏈的基本面仍然堅實，庫存與需求數據並未出現惡化訊號。短期內市場情緒將持續受到通膨走勢與選舉結果的牽動，但長線而言，AI產業的發展趨勢不會因政治變數而改變。投資人應密切關注下一次通膨數據中房租項目的變化，以及選舉結果對債務上限議題的影響，同時把握AI供應鏈中供需最為吃緊的環節，作為資產配置的參考依據。