【MM Podcast】After Meeting EP. 219｜Coreweave 會成為第一張 AI 暴雷的骨牌嗎？

財經M平方 · 2026-10-24

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AI 暴雷骨牌還是過度恐慌？從 Coreweave 信貸風暴透視科技股估值與供應鏈風險

本週美股在經歷 AI 板塊拋售後出現反彈，但市場對 AI 基礎建設的獲利能力與債務疑慮尚未完全消除。節目深入探討 Coreweave 的 CDS 飆升與債券殖利率危機，分析其財務結構脆弱性，並從總經角度檢視 AI 泡沫的潛在引爆點，同時解讀 SpaceX、Meta 與 Tesla 的最新財報表現。

本週行情重點回顧：美股反彈、AI 基建獲利與債務疑慮、亞太股市、歐洲債市、油價與美債殖利率

在經歷連續幾週 AI 板塊的劇烈拋售之後，本週美股出現反彈行情，標普500指數 三連漲回升至一週新高，那斯達克指數 也在科技巨頭財報公布後出現小幅反彈。不過整體來說，市場對於 AI 基礎建設的獲利能力與債務疑慮尚未完全消除，投資人情緒仍處於觀望狀態。

亞太股市方面，臺股防守在季線 46000 點以上，相對具有支撐力道；南韓股市則相對弱勢，本月回檔幅度達到 20% 左右，已進入技術性熊市格局。歐洲部分，法國因預算削減、生活成本及社會政治壓力，國內債券殖利率與股市均出現下跌情形。

大宗商品方面，油價近期仍呈現高檔震盪，WTI 原油 11 月合約維持在約 100 美元，布蘭特 12 月合約則在將近 110 美元每桶。油價反映美伊談判與中東局勢仍存在一定程度的脆弱性，不過美國正在討論是否釋放緊急取暖油儲備，先前較緊張的柴油價格已出現回落。此外，5% 以上的美債殖利率吸引部分資金回流，10 年期美債殖利率回落到 5.1%，美元也回落至 102 關卡以下，顯示市場對利率預期有所調整。

科技重磅股財報解析：SpaceX 營收暴衝、Meta AI 商業化路線浮現、Tesla 面臨轉型陣痛

上週財報季正式開跑，本週由科技重磅股打頭陣，包括 SpaceX、Meta、Tesla 等陸續公布營收表現。其中 SpaceX 公布 2025 年第三季財報，營收增長 161%，人工智慧（現稱為 Super Intelligence）業務成長 9 倍，表現極為驚人。市場也在關注 SpaceX 是否會與 Tesla 合併成為控股公司，Elon Musk 已證實董事會成立特別委員會進行評估，後續發展值得持續關注。

Meta 第三季營收獲利及第四季財測指引均優於市場預期，全年資本支出小幅上修至 1350 至 1450 億美元。核心廣告業務持續快速增長，年增率達 26%。更重要的是，Meta 在 AI 業務上終於有較明確的產品路線與商業化路線，其 MUSE 上線約六週以來，在美國與加拿大吸引用戶的增長速度相當快，管理層預估訂閱交易及企業 AI 服務將開始貢獻新增營收。

Tesla 本次營收小幅低於市場預期，營收放緩但毛利率與自由現金流略有改善。然而營業費用快速增長，來自 AI 訓練算力折舊、R&D 晶片研發、Optimus 機器人、Mega Pack 儲能業務及 Terra Fab 等多重投入，導致營業利益表現較不理想。這反映出 Tesla 正處於轉型期，必須面臨的營運逆風。

美債殖利率的關鍵角色：5% 殖利率如何重塑科技股估值邏輯

十年期美債殖利率一直是市場焦點，10 月初一度升至 5.3% 左右，近期在 5% 附近震盪。這個數字之所以重要，是因為當美債殖利率走高，債券的收益吸引力也隨之提高，投資人會重新評估股票與債券的配置比例。

尤其當前 AI 題材持續帶動科技股行情，利率走高可能成為科技股估值壓力的來源。高利率環境下，未來現金流的折現值降低，對於那些高度依賴未來成長預期的科技股而言，估值將受到較大影響。

無論是關注美股或債券 ETF 的投資人，都值得留意美債殖利率的變化，因為它不僅影響債券價格，更是觀察市場利率預期的重要指標。當無風險利率達到 5% 以上，資金自然會從高風險資產流向相對安全的債券市場。

Coreweave 信貸危機：CDS 飆破 1000 基點，是否為 AI 爆雷第一張骨牌？

聽眾提問關注 Coreweave 的信用違約交換（CDS）利差飆破 1000 個基點，隱含五年內違約機率高達 60%，市場擔憂這是否代表 AI 泡沫破裂的第一張骨牌。

深入分析 CDS 隱含違約機率的計算方式，可以發現市場可能存在過度定價的情形。CDS 報價隱含的違約機率需要考量破產後的資產回收率，對於像 Coreweave 這類持有大量 GPU 等折舊快速資產的公司，回收率假設需要從標準的 40% 下調至 20% 至 25%，調整後違約機率約下降至 50%。此外，學術研究也發現 CDS 隱含機率通常偏高，因為賣方需要收取額外的風險溢價來因應系統性風險與避險成本。

除了 CDS 之外，Coreweave 的債券殖利率更值得關注。2031 至 2032 年到期的無擔保債券殖利率飆破 15%，已趨近 CCC 等級垃圾債的水準。三大評級機構給予 Coreweave 的評級約在 B+ 至 BB- 之間，仍屬於高收益債的頂端，尚未進入即將破產重組的 CCC 級以下。然而，其無擔保債券的信用風險利差高達 1000 多個基點，主因是缺乏抵押品，銀行不願意接受 GPU 作為擔保，因此要求較高的利率。

Coreweave 財務報表拆解：資本支出過高、現金流不足、利息費用沉重

拆解 Coreweave 的財務報表後，可以發現其財務壓力的核心問題在於資本支出過高且現金流不足，必須持續仰賴外部融資來支持擴張。Q2 營收達到 25.75 億美元，年增率翻倍，但淨利息支出高達近 6 億美元，接近營收的四分之一。營業利益僅約 1 億多美元，財務容錯率極低。

展望未來，即使預估 2025 年營收達 129 億、2027 年達 266 億、2028 年達 423 億美元，但 2026 至 2028 年自由現金流加總可能虧損 790 億美元，公司必須持續發債或募資才能存活。2026 年上半年營運自由現金流僅約 37 億美元，卻需投入 140 億美元的資本支出，自由現金流缺口超過 100 億美元，完全依賴新增借款來填補。

Coreweave 目前平均利息支出約 8%，但如果需要再到債券市場借新債，可能面臨 13% 至 15% 的高利率，這就是所謂的「債融之牆」風險。雖然短期內還舊債問題不大，但借新債的成本將大幅上升，進一步壓縮財務空間。

歷史借鏡：2000 年電信泡沫與 2014 年頁巖油重整潮的啟示

歷史上有兩個重要的經驗值得參考。首先是 2000 年網路泡沫化時期，電信公司過度建設導致光纖使用率不足，從 Q3 開始許多電信公司的高收益債殖利率突破 15% 至 20%，甚至更差的高達 30%。到了 2001 至 2002 年，這些公司面臨「債融之牆」，無法再借到錢或必須支付 20% 至 30% 的利息，最終走向破產。

其次是 2010 年代美國頁巖油革命，頁巖油商不斷借新債來鑽新井，但遇到 2014 至 2015 年全球油價崩跌時，同樣面臨借不到錢或利息超高的困境，2015 至 2016 年美國頁巖油業進入產業重整與整併潮。

這些歷史經驗套用到 Coreweave 身上，確實有強烈的既視感。雖然 AI 的長期成長敘事是正確的，就像電信與網路最終成為不可或缺的基建、美國成為全球最大原油供應國一樣，但這不代表中間每個人都能賺錢，也不代表每個借錢的人都能還得出錢。投資人需要仔細辨別哪些公司體質較好、哪些體質較差。此外，AI 供應鏈的供需預計在 2027 年底至 2028 年將再次對焦，這幾個時間點值得關注。

Coreweave 會否破產？正反兩面因素分析與系統性風險評估

分析 Coreweave 是否會破產，可以從不會與會兩個角度來探討。不會破產的原因在於，以 Google、Amazon、Meta 等科技巨頭為承租方擔保的債券殖利率上升幅度有限，風險利差約在 200 至 300 個基點，反映科技巨頭仍擁有穩健的資產負債表與現金流支撐。此外，整體市場的信用風險利差仍處於低位，AAA 級信用風險利差僅 0.55%，與 2008 年次貸危機醞釀時期大不相同。

會破產的原因則包括：第一，Coreweave 約 400 多億美元的債務背後涉及大型銀行、資產管理公司、私募股權與保險公司，若發生違約，金融機構對 AI 基礎設施的後續放貸意願可能下降，這也是為什麼今年許多科技巨頭都在積極搶錢的原因。第二，Microsoft 與 Coreweave 簽有較多算力合約，若無法交付將直接受影響。第三，NVIDIA 在營收與估值方面也將受到一定程度的衝擊。

整體而言，Coreweave 的佔比相對較小，不至於構成系統性風險，不像當年 WorldCom、Global Crossing 或雷曼兄弟那樣會引發全面性危機。但其信用風險確實存在，且可能對特定金融機構與供應鏈環節造成衝擊。

從總經角度檢視 AI 泡沫三大引爆點：供需、貨幣政策與財務造假

從總經角度檢視 AI 泡沫，可以歸納出三個潛在引爆點。第一是產業供需出現反轉，但目前 AI 應用與 GPU 算力的供需仍然緊張，SpaceX 的 Elon Musk 甚至表示想借 GB300 或 GB200 都借不到，因為被 OpenAI 與 Anthropic 搶走，資料中心的供給仍處於緊張狀態。

第二是貨幣政策緊縮與信貸週期靠近尾聲，部分體質較弱的企業開始出現壓力，如 Coreweave 就是典型案例，但並非所有企業都會爆掉，科技巨頭的資產負債表仍相當穩健。第三是財務造假與金融詐欺，目前尚未看到類似安隆或 WorldCom 那樣的大規模造假案，2008 年後的金融監管也相對完善。

綜合來看，產業供需尚未反轉，貨幣政策雖略有緊縮但科技巨頭體質仍佳，財務造假風險相對可控，AI 泡沫短期內不至於全面破裂，但個別高槓桿企業的風險值得警惕。

AI 終端需求增速放緩的真相：Anthropic 財報解讀與市場競爭格局

近期市場對 AI 終端需求增速放緩感到擔憂。Anthropic 2026 年上半年營收年增 15 倍，但淨虧損達 807 億美元，其中 720 億美元為非現金項目，主要來自可轉債因公司價值大幅上升觸發轉換所產生的會計調整，並非實際現金虧損。

Anthropic 營收增速放緩的原因可歸納為三點：第一，OpenAI 從 Q3 開始降價搶市佔，Token 價格指數確實在下降，但整體企業採用 AI 的比率仍在上升，市場大餅持續擴大。第二，企業從「瘋狂燒 Token」轉向更注重 ROI 與預算控制，不一定每次都使用最前沿的模型，部分任務可使用較便宜的模型完成。第三，Anthropic 在 10 月公布禁止中國模型蒸餾的行為，影響約 5% 至 7% 的營收。

AI 能否回到高速成長的關鍵在於商業化與 AI Agent 的推進。目前 Meta 的 Grok、Google 的 Gemini、OpenAI 的 Dot 及 Anthropic 的 DoIt 都在推動雲端 AI Agent，實現 24 小時不間斷的數位勞動力，這才是 AI 生產力承諾的具體實現。展望 2027 年，資安 AI 需求可能持續上升，近期 PHP 安全漏洞影響全球近七成網站的事件，凸顯了 AI 在資安領域的應用潛力。此外，醫療 AI 在分子設計、DNA 合成、個人化醫療等領域也具備龐大發展潛力，將持續支撐 AI 終端需求。

AI 供應鏈能源類現況：Time to Power 溢價成為關鍵競爭優勢

聽眾提問關注 AI 供應鏈中能源類的現況與未來發展。美國資料中心電力吃緊的主因並非天然氣、核能或再生能源不足，而是電網接入許可需要很長時間，涉及民意、政治監管與環保等問題。例如甲骨文在新墨西哥州就面臨天然氣管線無法通過政府許可的困境。

在這樣的環境下，「Time to Power」（電力交付時間）成為重要的溢價所在。誰能最快將資料中心蓋好並交付電力，誰就能賺到最多錢。SpaceX 憑藉其強大的工程能力，能快速將資料中心上線交付給客戶，因此享有競爭優勢。此外，燃氣渦輪機與變壓器等供應鏈瓶頸環節的相關公司也因而受惠。

投資人需要理解的是，資料中心缺電不代表就一定要買電力公用事業或能源股，關鍵在於誰能最快解決電力交付問題，誰就能在 AI 基礎建設浪潮中取得先機。

諾貝爾經濟學獎啟示：從個體行為觀察總經的前瞻指引與政策工具

聽眾提問關注諾貝爾經濟學獎得主的理論如何應用於從個體行為觀察總經變化。本屆得主之一、Stanford 的 Robert Hall 提出，個人的消費行為是受到一生總所得的理性預期所影響，不會因政府發放消費券或暫時性減稅而大幅改變消費行為，這對後來央行制定政策產生深遠影響。

另一位得主、哥倫比亞大學的 Michael Woodford 則為中央銀行提供了「前瞻指引」的政策工具，影響了從格林斯潘、Bernanke 到鮑威爾、葉倫等歷任聯準會主席的政策溝通方式。有趣的是，當前 Kevin Warsh 正在呼籲不要再做太多前瞻指引，這與諾貝爾獎得主的理論形成微妙的對比與諷刺。

這些理論的核心啟示是：總體經濟的變化根源於個體的理性決策，投資人在觀察經濟指標時，也應從個體行為的邊際變化來理解總經趨勢的轉折點。

結論

本週市場在 AI 板塊反彈與科技巨頭財報的帶動下，情緒略有回穩，但 Coreweave 的信貸危機提醒投資人，AI 基礎建設的融資結構與財務紀律仍是潛在風險。從歷史經驗來看，電信泡沫與頁巖油重整潮都顯示，長期成長趨勢正確不代表短期內不會出現劇烈調整。投資人應關注美債殖利率對科技股估值的影響，同時密切追蹤 AI 終端需求的商業化進程，特別是在 AI Agent 與垂直應用領域的突破。在資產配置上，體質穩健的科技巨頭與能解決「Time to Power」瓶頸的基礎建設公司，將在 AI 浪潮中更具韌性。