財經好朋友特輯｜從金融海嘯到 AI 浪潮，資深研究員帶你看市場

財經M平方 · 2026-08-08

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從金融海嘯到AI浪潮：資深研究員解析總經、資金與半導體供應鏈的關鍵變局

在當前市場一日一劇本的劇烈波動下，統一投顧總經理廖婉婷與財經M平方創辦人Rachel共同回顧了從2008年金融海嘯到現今AI浪潮的研究心法。兩位專家深入剖析了聯準會降低前瞻指引的策略、美債殖利率作為核心真議題的影響，以及AI供應鏈從上游庫存、中游現金流到下游應用的關鍵觀察點，為投資人提供在震盪行情中理性看待市場的框架。

市場波動下的研究心法：結合總經與產業知識方能理性看待行情

近期市場行情呈現一日一劇本的劇烈波動，地緣政治升溫又和談、關稅政策反覆遭抵制，再加上財報季的到來，導致盤勢上衝下洗。在這樣的環境下，若能結合總體經濟與產業趨勢的知識，投資人將能更理性地看待當前的行情。

為此，財經M平方特別邀請了兩位在金融業資歷接近20年的重量級來賓：財經M平方創辦人Rachel，以及統一投顧總經理廖婉婷Tina。Tina在統一投顧擁有超過10年的研究資歷，從研究員一路晉升為研究部主管及總經理，致力於帶領團隊讓市場看見統一投顧的研究觀點，並教育投資人理解個股背後的邏輯，而非僅僅追逐明牌。

統一投顧在法人市場早已建立一定的知名度，其母公司統一證券與兄弟公司統一投信在業界戰功彪炳，而研究團隊在其中扮演了關鍵的角色。

金融海嘯的試煉：總經視野與產業盲點的啟示

兩位專家進入金融業的契機截然不同。Rachel因熱愛經濟學，在非凡電視台看到分析師解盤後，便立志成為總經研究員；Tina則因母親是營業員，懷抱著賺錢的夢想踏入證券業，從太平洋證券的研究員做起，誤打誤撞深耕於電子產業。

2008年的金融海嘯對兩人帶來了截然不同的衝擊。Rachel回憶，當時她觀察到房貸違約率、房屋庫存等數據出現變化，見證了總體經濟發揮到極致的巨大循環波動，這也成為她日後創立財經M平方的關鍵。她強調，無論是電子業或傳統產業，所有產業的最源頭仍是總體經濟。

相較之下，Tina當時負責太陽能與LED等新創產業，雖然市場短暫大跌，但這些熱門產業很快就強勁復甦。她坦言，產業研究員最大的盲點在於只專注自己的產業，容易忽略整體經濟面的巨變。如今身為管理者，她深刻體會到總經視野的重要性，並致力於避免旗下研究員重蹈覆轍。

研究框架的建立：Top-Down與Bottom-Up的融合之道

儘管兩位來賓分別走向創業與管理職，但她們始終堅守研究員的核心角色。Tina分享，當她接任研究部主管時，老闆曾建議她放下產業研究專注管理，但她堅持保有研究的能量，因為一旦放棄研究，建立邏輯架構的能力與和研究員討論的深度都會下降。

Rachel則透露，即使在創業過程中面臨公司方向、海外拓展、AI導入等眾多新事務，她依然親自帶領研究部。她的研究框架偏向Top-Down，從總體經濟出發，觀察央行政策、美國消費與政府動向如何牽動產業發展。然而，在研究AI產業時，她也大量結合Bottom-Up的方式，深入了解最具競爭力的公司，以掌握產業動態。

Tina則是從產業出發，抓取大方向後往下看個股，再結合總經判斷。她提到，2011年的歐債危機對她影響深遠，促使她開始重視總經，並在加入統一後與總經團隊合作，每季推出從總經、策略到個股的一整套研究。

市場學習分辨真假議題：美債殖利率才是核心關鍵

針對近期美伊衝突與關稅反覆等總經事件，Rachel認為市場並非對利空麻木，而是學會了分辨真假議題。她指出，真正的核心議題是美債殖利率。每當美債殖利率攀升至4.5%以上，川普政府就會在關稅或地緣政治上放軟姿態，顯示美債殖利率是川普的軟肋。

Tina則從目的性的角度分析，認為關稅的目的是產能重分配，而這確實正在發生；美伊衝突的背後則是為了掌握能源，以支持大美國計劃與AI的發展。她建議投資人最簡單的指標就是觀察油價與美債，隨著市場對衝突消息的反應逐漸遞減，顯示市場已能更清醒地評估雜訊與真實影響。

聯準會的「看球不看裁判」策略：降低前瞻指引的深意

針對聯準會代理主席Kevin Walsh的政策動向，Rachel解析了7月底FOMC會議的兩大亮點：9比3的投票結果顯示內部出現分歧，但更關鍵的是Walsh在記者會上表示，他樂見降低前瞻指引後，市場能學習面對「球」（數據與事件），而非依賴「裁判」（聯準會）。

這背後透露的訊息是，油價與美債殖利率的上漲已某種程度上幫助聯準會抑制通膨，聯準會因此能保留餘裕觀察數據變化，而不需隨市場預期起舞。Rachel指出，美國核心通膨並未出現明顯的僵固性或二次通膨，6月CPI與PCE數據在停戰後快速滑落，紐約聯儲行長Williams也認為核心通膨月增率維持在0.2%是安全的。

Tina則以分析師的心境比擬Walsh的操作。她坦言，分析師最困擾的就是被要求給出「明牌」，因為一旦定錨，市場變化時便難以即時調整。她認為Walsh不願給出簡單指引，正是希望市場回歸數據判斷，這與分析師希望傳達邏輯與論述，而非直接報明牌的理念不謀而合。

7月半導體震盪解密：現金流轉負、CDS利差與去槓桿的疊加效應

針對7月中下旬以來的半導體與AI股震盪，Tina指出，台積電法說會前市場氛圍已轉趨謹慎，隨後Google財報顯示自由現金流轉負，加上油價上漲引發升息擔憂，以及CDS利差大幅擴大，多項因素瞬間疊加。

她特別解釋，CDS利差雖然從三四十跳升至六七十，但絕對值仍低，她傾向將其解讀為一種交易行為，類似台股可轉債在大跌時的風控停損賣壓。當行情大跌、流動性不足時，即使公司基本面無虞，停損機制也會迫使賣出，造成超跌。加上去槓桿與債券利率攀升，進一步壓迫了股票市場。

然而，Tina強調，基本面即使有變化也微乎其微。市場在亞馬遜財報公布後開始挑選好消息，加上FOMC會議點陣圖不如先前鷹派、美伊衝突緩和與油價回落，帶動了後續的反彈。

AI基本面雜音：Rubin延遲、長短料與漲價概念股的敘事轉變

Tina點出AI基本面出現的細微雜音。首先是NVDA的Rubin平台延遲約兩個月，但由於從6月至今已消化兩個月，她認為此利空已接近尾聲。其次是長短料問題，短料漲價過快導致CSP廠商成本壓力增加，台積電與CSP業者均表示資本支出上修部分原因是來自漲價，而非採購量增加。

她觀察到，客戶端已開始為了供需與價格進行行為調整，例如NVDA調降部分記憶體容量配置，這並非需求減少，而是供給無法滿足下的權宜之計。她預期下半年起，漲價概念股的報價漲勢將不如上半年強勁，投資人追逐報價概念股的策略應逐步降溫。

Rachel則從供應鏈圖表補充，上游AI晶片與基礎建設仍處於供不應求的狀態，但庫存因旺季備貨而出現攀升。她提醒，庫存攀升有兩種解讀：主動備料或因需求不佳被動堆積。目前研判仍偏向主動備貨，但需密切關注下半年庫存是否能順利轉化為營收。

AI中下游觀察：現金流壓力與應用競爭的雙面刃

在中游CSP廠商方面，Rachel指出，Google、亞馬遜與特斯拉的現金流均已轉負，其中Google更是首次出現。市場擔憂這是否會迫使明年的資本支出調降。然而，M平方從兩個角度解讀：首先，第二季AI變現的覆蓋度優於第一季，積壓訂單仍有機會支應資本支出；其次，只要利率受控，融資壓力便可緩解。

在下游應用端，非AI的消費性電子與車用需求仍偏弱，但AI應用的競爭極為激烈。從ChatGPT到中國的Kimi、DeepSeek等大型語言模型大廠競爭，反而有助於降低Token成本，推動應用擴散，形成傑文斯悖論的良性循環。整體而言，市場的敘事正從「漲價」與「資本支出擴張」轉向「現金流」與「變現能力」，上游仍供不應求，中下游則需更分散布局。

AI浪潮是否泡沫？評價面與需求結構的關鍵差異

對於AI是否已出現泡沫的疑慮，Tina堅定看好。她認為，儘管資本支出龐大，但算力需求遠超過目前供給，代理AI的推進甚至可能受限於Token數不足。她期待NVDA的Rubin平台能盡快推出，以增加算力供給，推動更多應用落地。

Rachel則比較了當前與2000年網路泡沫的兩大差異。在評價面上，當年思科本益比曾達近200倍，而如今NVDA預估本益比不到20倍，台積電約22倍，評價相對健康。在產業敘事上，2000年是供給先行，需求在十年後才浮現；現在則是需求先行，供給開不出來，導致HBM與先進封裝等短料吃緊。她認為，只要AI應用持續擴散、模型競爭加劇，對上游與中游的發展都是正向的。

AI輔助投資的極限：研究員的判斷力仍無可取代

談到AI對研究員工作的影響，Tina表示目前仍停留在深層式AI的問答階段，尚未導入代理AI。她認為AI很難取代研究員，因為關鍵在於判斷力。她舉例，台積電法說會提及成熟製程的狀態，影響了聯電，而世界先進又釋出不同觀點，AI難以像研究員一樣，將這些脈絡整合成具邏輯的敘事，精準指出PMIC相關的成熟製程廠商將受惠。

Rachel則分享了財經M平方推出的MMAI產品。她透露，團隊花費最多心力在與AI討論、調校Prompt與Skill，背後是研究員撰寫的成千上萬字邏輯。使用者購買的看似是AI產品，實際上是信任M平方的資料庫與研究員的判斷。她強調，AI放大了資料庫的價值，但底層仍是人的邏輯在把關，這才是可被驗證與信任的核心。

結論

從金融海嘯到AI浪潮，市場的波動從未停歇，但投資人的應對之道在於建立結合總經與產業的邏輯框架。當前美債殖利率作為核心真議題，聯準會降低前瞻指引的策略，以及AI供應鏈從上游庫存、中游現金流到下游應用競爭的結構性變化，都指向一個更需獨立判斷的投資環境。無論是Tina從產業出發的Bottom-Up視角，還是Rachel從總經切入的Top-Down框架，兩者都強調了回歸數據、理解邏輯的重要性。在AI工具日益普及的時代，研究員的判斷力與敘事能力仍是無可取代的關鍵價值。

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