574.【達人聊投資】外資分析師的產業研究方法論 ft. 曼報 Pro 共同創辦人 Vincent

財報狗 · 2026-11-01

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從外資分析師到生技投資：Vincent的產業研究方法論與AI醫療新視野

本集邀請前JP Morgan資產管理執行董事、曼報Pro共同創辦人Vincent，深入探討其從避險基金實習生到外資分析師的職涯歷程。節目涵蓋了技轉中心的新創孵化、外資與本土券商的差異、生技醫療產業的投資框架，以及AI在藥物開發與醫療器材上的應用與挑戰。

從金融圈到學術界：技轉中心的資金分配與新創孵化難題

來賓Vincent目前除了在臺大擔任兼任教授外，也在長庚大學的技轉中心擔任評審角色。這個中心主要負責分配來自政府（如國科會、科技部）或學校的資金，給校內由教授或醫生主導的早期新創團隊。這些團隊通常由一名教授加上幾名學生組成，申請約幾十萬台幣的啟動資金，用於開發產品原型（Prototype）及進行初步的法規篩選。

Vincent在其中的角色，是從商業化的角度評估這些計畫的可行性。他會檢視該技術在國際上是否已有類似應用、市場潛力有多大，以及團隊的營運成本是否足以支撐產品收入。然而，技轉中心目前最大的困難點在於，如何在完成前半段的資金挹注與輔導後，順利地將新創團隊對接到後續的投資人，或是協助其進行商業開發（BD），避免團隊在燒完初期資金後就自生自滅。

這類由教授或醫生創業的模式非常特殊。他們通常是在本業之外，基於臨床上觀察到的具體痛點（例如某種醫材在滅菌或使用期限上可進行改善）而產生創業想法。雖然這類創業者因為能精準抓住利基市場（Niche）的需求，成功機率相對較高，但其產品往往屬於單一產品（Single Product），未來的市場潛力（Market Potential）與商業規模化能力，仍是一個巨大的問號。

職涯起點：從避險基金實習生看透遊戲與被動元件產業

Vincent的金融職涯始於大三時在臺灣一家避險基金（Hedge Fund）的實習。該基金的老闆出身於高盛（Goldman Sachs）及SAC（現為Point72），當時主要利用臺灣與美國之間的資訊落差，專注於亞洲科技供應鏈的投資機會。Vincent從最基礎的「骯髒活」（Dirty Work）做起，包含建立財務模型與追蹤報價。

為了測試他的能力，老闆交給他的第一個任務是研究中國遊戲公司網易。當時Vincent需要親自登入遊戲伺服器，追蹤同時在線人數、用戶平均花費等數據，以此推估公司的營運狀況。這個成功的案例為他贏得了更多信任，並在當兵結束後正式踏入這一行，專注於遊戲（Gaming）產業的研究。

隨著市場變化，Vincent的研究領域也轉向了當時被認為極度「無聊」的被動元件產業。由於該產業缺乏價格故事，純粹是「量的故事」，他必須建立供需模型（Demand Supply Model），計算如蘋果下一代產品或車用電子對元件的需求量。這也讓他接觸到了國巨、Vishay、太陽誘電及村田等國內外大廠。

鬼轉生技：從中國進口替代到JP Morgan的醫藥產業布局

在2008至2009年間，隨著中國市場興起，Vincent轉而研究所有與中國相關的標的，範圍從房地產、教育、水泥到消費升級概念股。後來在JP Morgan推動「產業專家（Sector Specialist）」制度的轉型過程中，由於多數人認為重新學習新產業過於勞累，且當時中國醫藥股並不要求博士學位的高門檻，學習速度快且願意投入的Vincent便被指派負責醫藥產業。

當時中國醫藥產業的投資邏輯非常單純：進口替代（Import Substitution）。以醫材為例，當時如山東威高這類公司，主要生產輸液袋、針頭、導管等「低值耗材」。只要產品品質與國際大廠（如Baxter）差不多，且價格更便宜，在中國政府支持與醫院招標的保護下，市場份額（Market Share）就會自然增長。分析師只要確認產品與國外差距正在縮小，便可買入該股票。

JP Morgan在全球醫藥產業中扮演舉足輕重的角色，每年在舊金山舉辦的JP Morgan Healthcare Conference更是全球生技醫療產業的年度盛事。在這個場合中，各大藥廠的執行長與商務開發團隊齊聚，進行產品發布甚至併購談判。雖然Vincent主要負責中國市場，但仍需與全球的醫藥分析師同事交流，提供中國市場的觀點，因為許多國際藥廠約有10%至15%的營收來自中國。

離開投行與曼報Pro的誕生：家庭因素與知識傳遞的使命

Vincent離開JP Morgan的主要原因來自家庭。當時他被調派至香港，每週往返臺灣，但隨著小孩出生且發現有天生聽力問題，太太無法接受這樣的生活模式。加上COVID-19疫情打亂了全家搬遷至香港的計畫，而在臺灣遠距看中國市場對公司而言並非最佳配置，在多種推力下，他決定返臺。

離開投行後，Vincent先是受以前的老師邀請，回到學校教授醫療產業分析。雖然兼任教職的鐘點費極低，甚至不如家教，但他認為這是一個能與年輕人交流、避免與世界脫節的好機會。後來，他在網路上與Manny（曼報創辦人）聯繫上，進而共同創辦了「曼報Pro」，開啟了知識內容創作與商業解碼的新事業。

生技投資的迷思：GLP-1熱潮、保健食品智商稅與分析師的價值

Vincent在臺大開設的課程，是將醫藥產業細分為新藥、疫苗、基因與細胞治療、連續血糖監測（CGM）、醫療設備及醫院等不同子領域，逐一探討其遊戲規則與競爭優勢。他認為，單純投資生技股要打敗大盤是極為困難的，因為生技公司極度依賴資金流動性（Liquidity），若市場環境不佳導致融資延遲，產品專利期限的壓力就會浮現。

談到近年火熱的GLP-1藥物，Vincent指出，目前的論述已朝向「萬用藥」發展，除了減重，對於心血管、脂肪肝、甚至酒癮戒斷都有潛在幫助。然而，市面上許多主打「長壽科學」的保健品或未經臨床試驗驗證的胜肽（Peptide）產品，大多淪為「保健食品」或「智商稅」。因為要通過FDA正規藥物審批，必須有明確的臨床終點指標，而「活更久」這類概念極難量化與驗證。

此外，Vincent也比較了外資與本土分析師的差異。他認為，兩者勤奮程度相當，但主要差別在於受眾與敘事方式。本土分析師在消息面上具有優勢，而外資分析師面對的是如倫敦或紐約等地的全球基金經理人，他們更看重中長期的投資論述（Thesis），因此分析師必須將短期的資訊碎片，包裝成具備長線說服力的故事，才能獲得交易佣金（Commission）。

估值無用論？分析師的模型迷思與時空背景的影響

在談到分析師的專業性時，Vincent直言，過度精細的財務模型（Financial Model）有時只是「自我感覺良好」。他認為，投資的關鍵在於掌握核心的投資邏輯與關鍵數據點（Data Point），而非將模型做得鉅細靡遺。因為折現率等參數只要微調1%，最終的估值結果就會天差地遠，而這些參數往往都是人為預估的。

他進一步指出，估值（Valuation）的重要性取決於時空背景。在2023年以來的AI狂潮中，市場呈現「天空才是極限」的狀態，過度執著於估值反而會錯失巨大的投資機會。然而，這也導致了許多傳統的價值投資人（Value Investor）在這一輪市場中遭到「現實的毒打」而消失，能夠在不改變投資風格下存活下來的，多半是依靠過去累積的名聲。

在資產管理公司的內部設計上，為了避免基金經理人發生「風格漂移（Style Drift）」，多策略基金會將不同風格的經理人分開，以平穩的薪資換取他們在逆境時的保護，並將最終的風格配置權交還給更上層的投資長或投資人。這也體現了報酬拆解的概念：分析師負責產業與個股選擇，而經理人則需綜合市場、產業與個股三個層次的決策。

見樹不見林：如何判斷產業大局與AI的循環融資風險

Vincent坦承，要精準預測「潮水何時會來」非常困難，很多時候是事後回顧才能看清大局。以中國醫藥業為例，他是在與眾多公司訪談後，抽離出來才發現，當時的監管改革提高了標準，淘汰了劣質競爭者，使得整體競爭格局改善，這才是產業回報率提升的關鍵。分析師若太專注於個別公司的下一季產品線（Pipeline），很容易「見樹不見林」。

對於當前的AI浪潮，Vincent認為AI在經濟與生活中的重要性必然持續提升，但市場最擔心的仍是「循環融資」風險。他認為，只要AI的應用（Adoption）能夠在三到五年內加速，並證明其對生產力的提升效果，就能避免泡沫破裂。最怕的是，AI的想像空間停滯，大家發現它只能做現有的事情，而無法拓展更多可能性。

在企業端導入AI方面，Vincent認為極具潛力但也非常困難。企業要打破原有的工作流程與組織架構，將AI整套嵌入，會牽涉到複雜的利益衝突。例如，現在許多公司設有AI長，但同時也存在資訊長，兩者之間的權力與責任劃分就是一大難題。且企業不可能每半年就跟著AI模型的更新進行一次組織重組，這使得大規模的企業AI改造步履蹣跚。

AI製藥的困境：賣鏟子的人挖到金礦了嗎？

針對AI在醫療產業的應用，Vincent對AI藥物開發（Drug Discovery）抱持謹慎態度。雖然AI能幫助藥廠篩選出大量的候選新藥，但真正的價值在於能否準確預測哪一個候選藥物能通過臨床試驗。目前，市場仍在等待如港股上市的ECLICON等公司，能否成功將其AI發現的藥物推進到臨床三期並獲得審批。

他形容目前的AI藥物發現公司多數還是在「賣鏟子」，但尚未證明自己能用這把鏟子挖到金礦。由於新藥開發從臨床一期到最後審批動輒四、五年，且投資金額高達數億美金，錯誤的損失極為龐大。因此，相較於加速開發，業界更在意的是AI能否提高整體研發的「期望值」。

相較之下，AI在醫材領域的應用更為實際。例如，在連續血糖監測（CGM）或胰島素幫浦等持續性裝置上，AI可以根據即時數據進行個人化調整，形成數據回饋與進化的閉環。但在植入式骨材等一次性器材上，AI的附加價值就相對有限。此外，在醫療影像的診斷與預測上，AI也被證實能提高效率與準確率。

穿戴式裝置的醫療夢：從數據推知到商業閉環的挑戰

市場上一直存在著利用穿戴式裝置結合AI，從有限數據（如心率、體溫）推知健康狀況的願景。然而，Vincent指出，這類產品若要宣稱具有醫療診斷功能，必須通過FDA嚴格的臨床試驗認證，這對多數廠商而言門檻極高。因此，多數穿戴式裝置最終只能淪為消費性電子產品，無法形成真正的醫療閉環。

真正的商業價值在於「測量後的行動」。如果穿戴式裝置只能告訴使用者有高血壓風險，卻無法與後續的用藥或醫療服務串連，其商業模式就會顯得薄弱。理想的模式是，裝置透過監測發現問題後，能直接導流使用者去購買特定藥品或服務，並從中獲取分潤，但目前這樣的閉環尚未成熟。

以CGM為例，其技術演進從早期的每日指尖採血校準，發展到現在貼上即可使用的免校準技術，這才是真正解決臨床痛點的醫療器材。相較之下，許多宣稱能測量血糖的智慧手錶，在光學穿透技術上仍面臨校準與準確度的巨大挑戰，短期內難以取代傳統的侵入式或貼片式CGM。

產業分析框架：ROIC、護城河與資本配置的藝術

Vincent在知識衛星開設的課程，旨在提供一套系統化的產業分析框架。這套框架的核心是將公司價值視為複利效果，重點在於拆解公司的投入資本回報率（ROIC）與高回報的持續期間（Duration）。他強調，高回報往往會引來競爭，因此ROIC與Duration之間存在權衡（Trade-off），近期賺得多的公司，其競爭優勢的持續時間可能較短。

除了財務指標，公司治理（Governance）也是關鍵。管理層如何決定資本配置——是發放股利、買回庫藏股、進行資本支出還是對外併購——都會直接影響到未來的ROIC與成長動能。課程中，Vincent將透過直播，手把手示範如何從投資人關係簡報（IR Presentation）與年報中，快速篩選出關鍵資訊，並套用到這套分析骨架中。

這套課程的目標對象是對商業有濃厚興趣的聽眾，不需要具備深厚的商學院背景。主課程著重於建立思考框架，而直播則會深入財務細節的計算，並針對消費品、科技業等不同產業，展示分析方法的微調與應用。Vincent強調，這套框架只是一個工具箱中的工具，真正的超額報酬（Alpha）來源，仍是投資人自己對產業的深入理解與後續的大量練習。

人生的探索階段：投資界的學徒制與自我和解

回顧離開投行後的生活，Vincent認為自己正處於人生的「探索階段」。他將資金配置分為兩部分：約兩成多進行主動投資以保持市場參與感與樂趣，其餘七成多則放在被動投資以確保生活無虞。除了教學與經營曼報Pro，他也在長庚醫院體系內探索新的商業機會，特別是AI在醫療上的新應用。

對於當前的投資業界，Vincent觀察到越來越多的小型投資公司興起。他認為投資是一個「學徒制」的產業，初期的學習對象和老闆會極大地影響個人風格。對於想進入這行的年輕人，他建議要仔細評估團隊的能力、投資風格與分潤機制，並為市場的循環（Cycle）做好準備，因為市場不會永遠處於順風的轉折點（Inflection Point）。

Vincent也分享了自我調適的重要性。在投資這一行，嫉妒心往往是很大的挑戰，因為永遠有人賺得比自己多。他坦言，由於自己物慾不高，對錢財沒有過度的追求，因此能夠選擇不自己開設基金公司，而是將重心放在家庭與女兒未來的機會上，達到與自己、與世界的和解。

結論

Vincent的職涯橫跨了避險基金、外資買方與賣方研究，再到現在的知識傳遞者與新創輔導角色。他強調，無論是分析生技醫藥或是AI產業，關鍵都在於穿透表面的雜訊，建立一套屬於自己的產業分析框架，並認清估值與市場風格的週期性。對於投資人而言，找到適合自己風險承受度與生活平衡的投資方式，遠比追逐短期的超額報酬更為重要。