通膨升溫下的存股之道 2026.09.17

財經一路發 · 2026-09-17

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鷹派升息下的本態性通膨：從殖利率曲線到記憶體產業的投資生存法則

聯準會鷹派升息後，短天期國庫券利率已反映12月再升一碼的高度預期，十年期公債殖利率仍停留在5%附近，形成「熊平」的殖利率曲線結構。來賓謝富旭提出「本態性通膨」的概念，認為此波通膨成因複雜且結構性上升，單靠貨幣政策難以迅速壓制。在利率與通膨雙高環境下，投資策略須從單純追求高殖利率，轉向同時具備成長性的價值股，記憶體產業因AI需求與漲價效應成為焦點。

短率預告升息路徑：國庫券利率與熊平殖利率曲線的啟示

聯準會升息行動之後，市場最直接的利率預期指標——短天期國庫券殖利率——已經清楚反映出年底前再升一碼的高度可能性。兩個月期與三個月期國庫券殖利率目前分別落在3.959%與4.099%，也就是4%上下的水位。由於兩個月後、三個月後正是12月的利率決策會議，短率停留在4%附近，意味著市場參與者與聯準會點陣圖的看法趨於一致：年底政策利率回到4%幾乎是確定的事。

長天期公債方面，十年期國債殖利率雖然沒有繼續向上衝高，但下壓力道也相當有限，最新報價4.984%，距離5%僅一步之遙。三十年期國債殖利率則小幅回落至5.331%，仍維持在5.3%以上的高檔。這種短率上升幅度大於長率的結構，正是典型的「熊平」（bear flattening）型態，顯示升息對長端殖利率的壓抑效果有限，市場仍在定價「更高更久」（higher for longer）的利率環境。

對股市而言，殖利率居高不下直接壓制了科技股的評價空間。分析指出，十年期公債殖利率至少要回落到4.5%以下，科技股本益比所承受的枷鎖才可能明顯鬆動；三十年期則需降至5%以下。在此之前，股市出現明顯多方攻擊走勢的機率偏低，行情較可能維持區間震盪——上檔有壓、下檔有撐——而選股將成為勝負關鍵。

鷹派記者會後的股債分化：費半獨強與外資期貨加空的籌碼訊號

聯準會主席記者會成為美股轉折的關鍵時點。記者會召開前，三大指數皆在上漲；記者會展開後，道瓊指數中場跌幅一度超過1%，標普500指數也越跌越多，那斯達克指數盤中一度翻黑，終場僅勉強收在平盤附近。相對之下，費城半導體指數表現最為抗跌，雖然記者會前原本上漲1.5%的漲勢收斂約一個百分點，但仍維持在平盤之上，反映半導體族群相對強勢的結構。

債券市場的反應同樣值得留意。十年期國債殖利率在升息宣布前已經預先反映（price in）至5%以上，記者會期間長債殖利率一度向下，但記者會結束後又反彈回升，顯示債市交易員解讀主席談話偏向鷹派，且後續仍有升息空間。投行看法也出現分歧，高盛轉向認為10月可能提前升息一碼，但前提是升息行動將於該次會議後暫緩；市場主流看法仍傾向12月升息機率較高。

台股籌碼面呈現外資與投信的分歧格局。外資在集中市場恢復買超121億元，投信買超77億元，自營商亦買超59億元，三大法人合計買超214億元。然而在期貨市場，外資轉倉後持續加空2,323口，累計空單來到78,600口，顯示現貨買超的背後，外資仍透過期貨部位進行避險與偏空布局。這種現貨與期貨不同步的籌碼結構，暗示法人對後市看法仍相當審慎。

本態性通膨：當通膨像慢性高血壓一樣難以根治

來賓謝富旭以自身服用高血壓藥物十六、十七年的經驗，提出一個理解當前通膨的類比框架——「本態性通膨」。醫學上的本態性高血壓，指的是成因複雜、難以找出單一或兩三個明確原因的高血壓，患者只能長期服用降壓藥控制症狀，無法根治。謝富旭認為，當前這波通膨具有相同的特質：成因太多、太複雜，難以對症下藥，因此將持續一段相當長的時間。

過去二、三十年的通膨經驗，多半可以歸因於油價飆升、戰爭或原物料價格上漲等一兩個明確因素，一旦這些因素消退，通膨便隨之回落。然而這一輪通膨的成因遠比過去複雜，油價仍維持在每桶100美元以上，美國核心通膨與PCE數據也被聯準會上修0.1個百分點，顯示通膨黏著度超出預期。市場不應對通膨迅速回落抱持過度樂觀的期待。

聯準會主席在記者會上被問及長端殖利率居高不下的原因時，提出了三個理由：地緣政治風險升溫、AI資本支出推升物價壓力、以及美國經濟韌性強勁。謝富旭指出，這三個理由與他所觀察到的通膨結構若合符節。升息作為貨幣政策工具，就像降壓藥一樣，是最猛的一帖藥，能暫時穩住症狀，但無法針對多重成因逐一化解。若通膨再起，聯準會只能再「加一顆藥」，這正是利率政策在本態性通膨環境下的侷限。

勞動市場緊俏與AI漲價效應：通膨的結構性推手

此波通膨的關鍵結構因素之一，在於勞動市場的持續緊俏，特別是藍領階級與服務業的人力短缺。新冠疫情之後，部分勞動力退出職場，加上人口老化與少子化的雙重壓力，使得熟練藍領工人面臨嚴重的接班斷層。謝富旭以台灣為例指出，今年出生人口預計低於10萬人，再創歷史新低，十年前尚有15、6萬人。人口結構的長期趨勢，使得勞動供給難以快速恢復，形成結構性的工資通膨壓力。

更值得關注的是，AI浪潮本身也成為通膨的推手。記憶體價格的飆漲是最明顯的例子，DRAM價格上漲十倍，Flash價格上漲四倍，帶動終端電子產品價格調升。過去3C產品向來是通膨統計中最「乖巧」的品項，只會跌價、不會漲價，但這個趨勢從今年開始明顯逆轉。以筆電為例，過去兩萬元即可買到普通規格，現在同樣規格需要三萬元以上；新款iPhone的漲價幅度也創下歷史新高。

運價的居高不下同樣印證了通膨的結構性特質。SCFI運價指數從2020年起大幅上漲，雖然2023年曾從6,000點回落至1,000多點，但長榮在景氣最低迷的2023年仍賺進400多億元營業利潤，比疫情前三十年的任何一年都高。這說明運價的中樞已經結構性上移，即使景氣回落，也難以回到疫情前的低運價時代。多重因素疊加之下，通膨的頑固性遠超市場預期。

通膨環境下的存股困境：殖利率重定價與價值成長的雙重門檻

在通膨預期升溫的環境下，首當其衝的並非成長股，而是最保守的存股族群。謝富旭以簡單的數學說明這個殘酷的現實：假設一位保守投資人預期通膨率為2.5%，要求5%的股息殖利率，一檔每年配息5元的股票，合理價就是100元。但當通膨預期從2.5%上升到3.5%，投資人要求的殖利率也隨之提高到6%，同樣配息5元的股票，合理價便下修至83元左右，跌幅接近17%。公司獲利沒有衰退，投資人也沒有做錯什麼，但股價卻因為市場的重新定價（re-rating）而大幅修正，等於三年的股息一夕蒸發。

這種殖利率重定價的壓力，已經反映在傳統定存概念股的走勢上。紡織股中的儒鴻與聚陽，以及保全雙雄中興保全與新光保全，乃至電信股如中華電信，都面臨同樣的評價下修風險。這些公司獲利穩定但缺乏成長性，在利率走升的環境下，投資人要求的殖利率提高，法人評價也隨之調整，賣壓一波接一波。

謝富旭的選股邏輯因此出現根本性的轉變：過去存股族只要「夠穩就好」，現在則必須「又穩又成長」。單純的價值股已經不足以對抗通膨侵蝕，投資人需要尋找同時具備價值與成長雙重屬性的標的。這個轉變使得存股族的選股難度大幅提升，但也是在高通膨、高利率環境下不得不面對的現實。

記憶體產業的漲價紅利：華邦電收購英飛凌NOR Flash事業的戰略意義

在通膨環境下，最直接的受惠者莫過於具備漲價能力的產業，記憶體正是其中最鮮明的例子。華邦電、南亞科、旺宏等記憶體廠商的毛利率，隨著記憶體價格飆漲而同步上揚。謝富旭指出，DRAM價格上漲十倍、Flash價格上漲四倍，這種漲價效應直接反映在廠商的獲利能力上，使得記憶體族群成為通膨問題之下的受惠者，也是他在當前環境下積極布局的方向。

華邦電宣布斥資11.2億美元（約新台幣354億元）收購英飛凌的NOR Flash與F-RAM事業100%股權，交易完成後華邦電在全球NOR Flash市場的市佔率將逼近四成，成為全球龍頭。NOR Flash雖然只佔整體記憶體市場約4%的比重，屬於小眾市場，但其重要性不容忽視——NOR Flash儲存的是程式碼而非資料，從電腦開機、手機運作到未來的機器人、工具機設備，都離不開NOR Flash。

謝富旭認為這項收購案值得期待，理由有三：第一，NOR Flash下半年還有機會再漲一倍，未來兩年產品線獲利前景看好；第二，AI從資料中心走向邊緣AI的趨勢，將使各式電子產品、汽車、機器人都需要更高容量的NOR Flash，需求結構性成長；第三，華邦電收購後可將英飛凌的NOR Flash產品收回自家晶圓廠代工，垂直整合效益可期。市場對華邦電發行可轉債籌資的股本稀釋疑慮，導致股價開高走低，但謝富旭認為以華邦電第三季可能賺進300億元的現金流來看，財務壓力並不如市場擔憂的那麼大。

AI投資的下一棒：從高本益比硬體到記憶體的價值窪地

在AI投資的評價光譜上，謝富旭提出了一個鮮明的對比：散熱族群本益比仍高達三、四十倍，機櫃相關個股如川湖約四、五十倍，台積電約二十七、八倍，而華邦電以過去四季獲利計算的本益比約十八倍，若以未來四季獲利推估，本益比更降至六到七倍。相較之下，多數AI概念股即使以未來性獲利推估，本益比仍從三十倍起跳。這種評價落差，使得記憶體族群在AI投資光譜中具備罕見的價值窪地特質。

謝富旭進一步指出，AI資料中心的高成長資本支出已經走了三、四年，明年仍可望維持一波高成長，但後年開始可能逐步放緩。接下來的接棒者將是邊緣AI（Edge AI），而邊緣AI對記憶體的需求更為有利——各式各樣的電子產品、汽車、工具機、機器人都需要NOR Flash來儲存程式碼，反而不需要機櫃、不需要散熱，這些小型記憶體將成為AI滲透各領域的關鍵元件。

在傳產股方面，謝富旭對近期強勢的金融股反而提出警示。高股息ETF換倉時大量納入金融股，凱基金、華南金等金控股與銀行股股價持續創新高，但謝富旭認為金融股在通膨與高利率環境下的強勢，投資人反而需要小心。他提醒，金融股的評價提升可能已經反映相當程度的利多，追高風險不容忽視。整體而言，在通膨結構性上升的環境下，選股邏輯必須從「穩就好」升級為「又穩又成長」，而記憶體產業正是少數同時具備漲價能力與AI成長動能的族群。

結論

聯準會鷹派升息與本態性通膨的雙重壓力，正在重塑資本市場的評價邏輯。短率反映年底再升一碼的高度確定性，長率則在5%附近居高不下，形成壓制股市評價的熊平結構。謝富旭以本態性高血壓類比當前通膨，點出成因複雜、難以根治的結構性特質——勞動市場緊俏、AI資本支出推升物價、地緣政治風險與運價高檔，多重因素疊加使得單靠貨幣政策難以迅速奏效。對投資人而言，最迫切的調整在於拋棄「穩就好」的舊思維，轉向同時具備價值與成長的選股框架。記憶體產業因漲價效應與AI需求雙重加持，成為當前環境下少數兼具低本益比與高成長能見度的族群，而傳統高殖利率定存概念股則面臨殖利率重定價的結構性逆風。在利率與通膨的賽局明朗之前，區間震盪的行情中，選股紀律將是決定投資成敗的關鍵。